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一、行業(yè)綜述

1.1需求

蛋白質是人體必須的營養(yǎng)素，是生命活動的基礎。豬繁殖率高、出欄快、料肉比低、骨骼小、產肉率高、可雜食，使用豬肉補充蛋白質成本最低，故豬肉是國人最主要的動物蛋白來源，在我國肉類消費中長期處于主導地位。國家統(tǒng)計局數(shù)據顯示，2021年我國豬肉產量為5,296萬噸，占主要畜禽肉類產量的59.59%。豬肉的總消費量和人均消費量如下圖所示，是一個萬億級的大市場。

1.2產業(yè)鏈

生豬產業(yè)鏈體系自上而下涉及了多個行業(yè)，其中包括：上游的飼料行業(yè)、育種行業(yè)、動保行業(yè)；中游的生豬養(yǎng)殖行業(yè)、屠宰行業(yè)；以及下游的深加工行業(yè)等。經過一系列的生產屠宰加工，最后通過物流運輸至商超、酒店、批發(fā)農貿市場等進行銷售，或制成高低溫肉制品，最終流入消費者手中。

育種行業(yè)——中國雖為世界養(yǎng)豬第一大國，但核心種群的性狀維持卻依賴于外國種豬進口。國內種豬業(yè)總體處于“引種→維持→退化→再引種”的不良循環(huán)。一方面源于，全球核心良種繁育具有較高的壁壘；另一方面：國內種豬市場較為分散以及生豬養(yǎng)殖規(guī)?；潭容^低，對原種繁育技術的研發(fā)投入有限，使得國內原種繁育的整體技術水平一直落后西方優(yōu)勢國家。

良種繁育的壁壘主要體現(xiàn)在種豬的性能測定和遺傳評估系統(tǒng)的建立需要一定的時間和技術積累。完善育種體系的建立并非一蹴而就。以加拿大為例，加拿大先進國家育種體系是建立在豐富的數(shù)據庫（30年的數(shù)據、300萬頭豬詳細記錄以及基于網絡的數(shù)據傳輸、EBV報告、選擇決策、選配計劃等）、先進的遺傳評估方案（BLUP（最佳線性無偏預測）系統(tǒng)評估）以及準確的目標性狀評估的基礎上。而該體系的建立耗時15年時間。導致行業(yè)呈現(xiàn)“引種→維持→退化→再引種”格局的另一根源在于中國種豬行業(yè)過于分散。

2014 年以后中國種豬市場規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)收縮態(tài)勢。整個生豬繁育體系按照代次從上到下依次為原種豬育種、純種豬擴繁、二元種豬生產和最末端的商品豬生產，由于上一代與下一代之間存在擴繁系數(shù)，整個生豬體系呈現(xiàn)金字塔型，對應6~7 億頭商品豬只需25 萬頭左右的原種豬和160 萬頭左右的純種豬。且近幾年隨著種豬市場的不斷優(yōu)化以及育種水平的持續(xù)提升，中國種豬場數(shù)量和種豬場的種豬存欄量是在持續(xù)收縮的，2010 年-2017 年間中國種豬場數(shù)量從8223 家減少到了4798 家，降幅高達41.7%；2014 年種豬存欄量達到峰值后也持續(xù)下降，2014 年-2017 年間中國種豬場的種豬存欄量從2421 萬頭減少到1895 萬頭，降幅為21.7%

飼料行業(yè)——主要為生豬養(yǎng)殖提供能量和蛋白攝入,銷售毛利約6%。根據中國飼料工業(yè)協(xié)會，我國豬飼料產量除了19年因“非洲豬瘟”出現(xiàn)下跌，其余年份均穩(wěn)步上漲，2021年豬飼料產量達13076.5萬噸，2016-2021年CAGR達8.7%。豬飼料產業(yè)領軍企業(yè)有雙胞胎集團、新希望集團、正大集團、海大集團、大北農等。

動保行業(yè)——主要為生豬養(yǎng)殖行業(yè)提供疫苗產品，毛利水平約41%。2019年1月以后，中國政府僅對O型口蹄疫進行強制免疫，其他類型的豬疾病疫苗由生豬養(yǎng)殖場自愿采購。豬疫苗行業(yè)的主要企業(yè)有天康生物、生物股份、中牧股份、瑞普生物、申聯(lián)生物等。

生豬養(yǎng)殖行業(yè)——主要通過自繁自養(yǎng)或外購仔豬的方式進行仔豬育肥，最后通過售賣商品豬賺取利潤，是生豬產業(yè)鏈最核心環(huán)節(jié)，銷售毛利約7%。全國年出欄量約為7億頭左右，目前上市豬企的市占率可達20%左右，主要包括牧原股份、溫氏股份、新希望、正邦科技、天邦股份、傲農生物等。

屠宰行業(yè)——主要以賺取生豬和豬肉之間的價差為盈利來源。屠宰行業(yè)一頭連著生豬養(yǎng)殖，一頭連著豬肉消費，是保障肉品質量安全的關鍵環(huán)節(jié)，企業(yè)通常不會單業(yè)務布局，而是上下游多業(yè)務布局，毛利在8%左右。根據農業(yè)部，我國生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量除了19-20年出現(xiàn)下跌，其余年份均穩(wěn)步上漲，2021年生豬定點屠宰量達2.64億頭，增速高達63%，2016-2021年CAGR達4.9%。國內屠宰行業(yè)較為分散，CR5占比僅約5%，未來隨產業(yè)鏈一體化的逐步發(fā)展，市場將會進一步集中。目前我國主要屠宰企業(yè)有新希望、龍大肉食、雙匯發(fā)展、順鑫農業(yè)等。

1.3豬周期

豬周期可分為長周期、中周期、短周期三個層次。

1、從長周期的視角看，豬價呈現(xiàn)趨勢性上行，也就是說，每輪豬價波峰波谷的價格，都是逐級往上提升的。這種長周期下的趨勢性上行，主要是受成本的驅動，即人工、土地、飼料等成本名義價格的變化，決定了豬價的長期趨勢。過去20年名義成本價格的持續(xù)上升，推動了豬價的趨勢性上行。

2、中周期層面主要是行業(yè)供給的變化引起的，具體地說是由散戶為主的養(yǎng)殖結構和生豬的生長周期所共同決定的。一個完整的“豬周期”遵循著“豬價上漲-母豬補欄-生豬供大于求-豬價下跌-能繁母豬淘汰-生豬供不應求-豬價上漲”的過程，一般呈現(xiàn)3-4年的周期性變化規(guī)律。

豬周期的根源，是因為我國呈現(xiàn)出分散化的養(yǎng)殖產業(yè)結構，農戶特別是散養(yǎng)戶，他們的行為具備非常強的一致性，其補欄或淘汰產能的行為，受到價格的直接影響，而產能的補欄、淘汰是需要時間的，主要取決于母豬和商品豬的產能周期。一般來說，從補欄后備母豬至商品豬出欄變現(xiàn)，共經歷3個環(huán)節(jié)，共計大約14個月。

（1）母豬的產能周期：

1）出生哺乳→后備母豬：歷時4個月，成為后備母豬，此時體重約為50公斤。

2）后備母豬→能繁母豬：再經過4個月左右的悉心喂養(yǎng)，母豬性發(fā)育成熟，具備了妊娠的能力，此時體重達到200公斤左右。

3）不斷產子的周期循環(huán)：接下來，作為一頭能繁母豬，正式開啟了生娃之路。經過配種，母豬進入長達4個月的妊娠期。待順利分娩后，進入約21天至一個月的哺乳期。待乳豬成功斷奶后，母豬“中場休息”后，重新進行配種，進入到下一個輪回。

4）淘汰母豬：一般來說，一頭母豬一年產仔2次，生育年齡通常在7胎左右，即成為能繁母豬3-3.5年之后，身體將不再適用于生育，屆時則被養(yǎng)殖場淘汰。

（2）商品豬的產能周期：

1）哺乳期：乳豬出生后，大約經歷21天-一個月左右的哺乳期，成為斷奶仔豬，此時體重約為7公斤。

2）保育期：斷奶仔豬將轉至保育舍，大約經過1個月的悉心照顧，成為小豬，此時體重約為23至25公斤。

3）育肥期：小豬將轉至育肥舍，大約再經過4個月的喂養(yǎng)，長成110公斤左右可出欄的商品豬。養(yǎng)殖戶根據當時的市場情況，控制育肥節(jié)奏，或提前或壓欄，多數(shù)情況下，出欄體重在100-130公斤之間波動。

（3）四輪豬周期

第一輪豬周期（2006.7-2010.6，48個月，上行23個月、下行25個月）本輪周期的誘因是豬藍耳病，存欄量迅速下行，至2008年3、4月份之間，豬價站上本輪高峰的17.4元/公斤。此后豬價見頂回落，同時2009年爆發(fā)甲型H1N1（豬流感）疫情，消費量減少，2009年5月回落至9元/公斤。此后豬價持續(xù)在底部震蕩至2010.6月。

第二輪豬周期（2010.6-2014.4，47個月，上行15個月、下行32個月)誘因：口蹄疫。2010.6-2011.8上漲至峰值19.92。20014年4月回落至10.5元/公斤；

第三輪豬周期（2014.4-2018.5，50個月，上行26個月、下行24個月）從2014年起，我國開始實施嚴格的環(huán)保禁養(yǎng)規(guī)定，并著力提升生豬養(yǎng)殖業(yè)的規(guī)?；潭龋瑢е麓罅可B(yǎng)戶退出市場，生豬和能繁母豬存欄開始進入持續(xù)性的下降通道中。2016年6月峰值21.2元/公斤。2018年5月價格下跌至周期低點10.01元/公斤。

第四輪豬周期（2018.5-2021.）從18年5月至今本輪豬肉價格受到非洲豬瘟、新冠疫情、糧食價格暴漲等多因素的影響。

3、短周期，豬價年內波動具備明顯的季節(jié)性。這主要是由供應及需求的季節(jié)性波動導致的：我國豬肉消費以生鮮肉為主，淡旺季消費量差異巨大，旺季是淡季的2-3倍，且鮮肉不易存儲，易腐化變質，而各月生豬出欄量是固定的。

二、競爭優(yōu)勢

生豬屬于典型的受價市場，養(yǎng)殖公司銷售的商品豬基本上都屬于同質化商品，龍頭企業(yè)也缺乏定價權。因此，生豬養(yǎng)殖企業(yè)的盈利水平主要由成本端決定，優(yōu)秀的成本控制能力是豬企的核心競爭力之一。從下面的公式可以看出來，行業(yè)總出欄的頭數(shù)相對固定，而價格是由豬周期來決定的，因此單位成本和市占率成為了決定豬企租值的關鍵因素。

租值=（單位價格-單位成本）*Q行業(yè)*市占率

2.1養(yǎng)殖模式決定了市占率

2.1.1規(guī)模企業(yè)與中小散戶

我國養(yǎng)殖模式可分為規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)和中小養(yǎng)殖企業(yè)散養(yǎng)戶兩種，規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)養(yǎng)殖成本包括：飼料、人工成本、疫病、設備折舊和其他管理費用；而散養(yǎng)戶的成本主要是飼料、仔豬以及疾病成本。規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)由于考慮人工及設備折舊等內容，現(xiàn)階段，規(guī)模養(yǎng)殖成本高于散養(yǎng)戶養(yǎng)殖成本，規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)飼料利用率高、養(yǎng)殖技術先進、安全防控效果好，由于環(huán)保和非洲豬瘟的局限，散養(yǎng)戶的成本被推高，規(guī)模養(yǎng)殖較散養(yǎng)殖的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。

2.1.2一體化養(yǎng)殖vs公司加農戶

規(guī)模養(yǎng)殖大體分為“自繁自養(yǎng)”、“公司+農戶”兩種模式。

以牧原股份為代表的自育自繁自養(yǎng)一體化模式，企業(yè)自建養(yǎng)殖場，統(tǒng)一采購飼料、疫苗，雇傭農工集中進行種豬的育種和擴繁、豬苗的培育、生豬育肥等全部生產過程，并統(tǒng)一銷售給終端消費者。從上游的育種和飼料，到中游的擴繁和育肥，再到下游的屠宰銷售，通過一體化的產業(yè)鏈，做到生產全環(huán)節(jié)可控。這種模式占用資金相對較大、折舊多、獸藥和疫苗費更高，但過程可控，非洲豬瘟的局限下優(yōu)勢凸顯。

“公司+農戶”的代表企業(yè)是溫氏股份。公司僅保留種豬繁育和育仔階段，而將商品豬的育肥階段以委托飼養(yǎng)的方式交由農戶負責。公司不需要提供仔豬育肥舍，由合作農戶按照公司的標準自己出資新建或改造現(xiàn)有的養(yǎng)殖場，并通過與公司簽訂委托協(xié)議，繳納一定的預付金，“代替”公司進行生豬養(yǎng)殖。生產周期結束，公司按照合同約定價格回購成熟的商品豬，并支付一定的托管費；保證金可以退還給農戶，也可以抵用下一產期的保證金。公司為農戶提供先進的技術指導、優(yōu)質的飼料和疫苗采購等，并統(tǒng)一管理分散的農戶生產活動。在這個過程中，生豬的產權仍屬于公司，農戶的托管從傳統(tǒng)的“雇傭農工飼養(yǎng)-支付工資”變?yōu)椤拔修r戶飼養(yǎng)-支付托管費”，不過飼料等費用計入應收賬款直至合同履約時才能收回。公司加農戶的形式也在不斷地變化，如下圖所示，其實就是往一體化養(yǎng)殖的路子靠近，但是由于固定資產投資的高門檻，一體化養(yǎng)殖并不容易實現(xiàn)。

2.1.3豬瘟改變勝負的天平

我國養(yǎng)殖行業(yè)集中度比例較低。近年來，環(huán)保不斷地推高了散戶的養(yǎng)殖成本，但是在2018年非洲豬瘟疫情發(fā)生前，養(yǎng)殖排名前10企業(yè)生豬年出欄占比仍然較低，總出欄占比不足7%。2018年8月發(fā)生了非洲豬瘟疫情，使得全國生豬存欄大幅地下降，大規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)受到資金實力雄厚、安全防控技術先進以及政策利好等因素支撐，開始積極地擴建、擴張，同期中小散戶退出較多。非洲豬瘟加快我國生豬養(yǎng)殖規(guī)?；M程。目前規(guī)?；壤匀徊患鞍l(fā)達國家，未來還有較大的提升空間。

2018年非洲豬瘟之前，兩種模式是勢均力敵的，農戶模式設備較為簡陋，但勝在資產輕，容易擴張。非洲豬瘟橫空出世后，由于目前國內并沒有有效預防非瘟的藥苗，因此對生豬養(yǎng)殖場的生物安全防護體系提出了更高的要求。牧原公司加大生物安全防控成本投入，強化物品、人員管理，實行智能化養(yǎng)豬管理，有效改善豬舍環(huán)境，確保豬只健康生長，為公司提高生產成績提供有力保障。而由于公司加農戶模式下，豬舍都比較簡陋，無法承擔起豬瘟的成本。如圖所示，溫氏的出欄量和毛利率在2019年以后都大幅落后。

解決豬瘟之后，牧原大肆擴張固定資產，規(guī)模得到迅速擴大，進而擴大了出欄量的規(guī)模，自此奠定了自己在豬圈的王者地位。

2.1.4從報表看擴張

2018-2022，整個行業(yè)為生產的恢復投入了近萬億級別的資金。非瘟之前，牧原曾經以這樣的口徑和市場溝通：每增加1頭生豬出欄需投資1500元，其中固定資產1000元，非瘟后現(xiàn)在所需的資本遠大于1500元。沒有集團豬企增加4000多億資產，根本無法實現(xiàn)擴張。因此整個行業(yè)在2023年大體均處于修復資產負債表的狀態(tài)，無力擴張。下表中紅色代表危險的負債率，或危險時期的負債率；綠色代表健康的負債率，或健康時期的負債率；黃色是中間值。

比較下牧原、溫氏與新希望的經營活動現(xiàn)金流量凈量、經營活動現(xiàn)金流減去固定資產投資，失血程度差不多的前提下，牧原的現(xiàn)金流遠勝新希望，在豬瘟以后反超了溫氏集團，有望更快地恢復報表。

2.1.4豬瘟的局限將長期存在

2021年2月份，《中國獸醫(yī)學報》刊出由軍事科學院軍事醫(yī)學研究院軍事獸醫(yī)研究所完成的研究論文《1株非洲豬瘟病毒自然變異毒株的鑒定》，論文指出國內發(fā)現(xiàn)1株源自湖北某地的ASFV自然變異株，該毒株經基因組測序發(fā)現(xiàn)，其EP402R基因(CD2v)和上游相鄰的EP153R基因(8CR)出現(xiàn)部分缺失。新毒株的出現(xiàn)引發(fā)市場高度關注。

非洲豬瘟將會是未來養(yǎng)殖的常態(tài)問題，非洲豬瘟疫苗的研發(fā)難度非常大，國外對該病毒的研究接近100年，也沒有合適的疫苗方案；國內研發(fā)進展速度雖然較快，但由于是活疫苗，安全性仍需要較長時間的實驗室觀察。對于非洲豬瘟疫苗難落地、難攻關的主要原因，我們分析如下：該病毒基因類型多，數(shù)量龐大，免疫逃逸機制復雜多樣，可逃避宿主免疫細胞的清除；現(xiàn)階段國內外已研制的一些非洲豬瘟疫苗，雖然能誘導產生一定水平的抗體，但并不具備中和非洲豬瘟病毒的能力，均無法達到有效防控非洲豬瘟的目的。因此，我們可以得出一個模糊的準確結論：非洲豬瘟在可預期的時間內，沒有有效的疫苗，該疫情是國內未來生豬養(yǎng)殖的一個常態(tài)性問題。

新冠三年以后大家都明白了這個顯而易見的道理：對付病毒最好的辦法就是隔離，尤其對豬而言，可以通過生物安全隔離的方式有效防控非洲豬瘟。好在非洲豬瘟病毒雖毒性奇高，但傳播性較差。因此牧原養(yǎng)殖模式的競爭優(yōu)勢，將一直維持下去，市占率將繼續(xù)得到提升。

2.2成本優(yōu)勢

如前文所描述，生豬養(yǎng)殖企業(yè)的盈利水平主要由成本端決定，優(yōu)秀的成本控制能力是豬企的最重要的核心競爭力。從下圖中可以看出來，豬瘟以后，牧原和行業(yè)的平均成本的距離得到拉大。

2.2.1優(yōu)異的模具—豬舍

模具是工業(yè)之母，能讓海量零部件從一個模子里制造出來，導致了家電、汽車、手機等大規(guī)模制造產品的普及。富士康為蘋果手機時，創(chuàng)造性地將加工模具的工件本身當成模具，每個具體的模具都被一一進行加工，進而開啟了全新的流水線速度和卓越的制造效率。同樣地，對于養(yǎng)豬行業(yè)而言，豬舍是一個生豬生產工廠最重要的模具，可復制可迭代，其好壞直接決定了直接成本。

牧原的豬舍經歷了漫長的迭代過程：1992年到2012年，秦英林董事長帶領公司研發(fā)團隊共同設計和開發(fā)出了9代的豬舍；2013年到2016年，公司通過學習、消化、吸收國際先進標準化養(yǎng)殖技術，并在此基礎上進行改進、研發(fā)和創(chuàng)新，設計適合中國養(yǎng)殖業(yè)現(xiàn)狀的標準化的豬舍和自動化養(yǎng)殖設備；2017年到2020年，公司對豬舍設計進行全面升級，借助人工智能技術，研發(fā)智能裝備，公司成功研發(fā)出了環(huán)境控制、豬聲音識別、紅外測溫、自動智能巡檢、自動性能測定等關鍵智能化技術與配套智能設備，開發(fā)出了生豬產業(yè)全過程追溯技術體系，助推傳統(tǒng)生豬產業(yè)向智慧產業(yè)轉型升級。

到目前為止，牧原養(yǎng)豬從育種、營養(yǎng)、疫病防控，到養(yǎng)殖場設計、養(yǎng)豬環(huán)保、智能養(yǎng)豬等，均已經實現(xiàn)了工業(yè)化生產，正在向智能化邁進。

創(chuàng)新研發(fā)集空氣過濾、獨立新風、出風滅菌于一體的“新型智能豬舍”，豬舍內的空氣過濾等級在16級，安裝有四層空氣過濾裝置和新風系統(tǒng)，空氣質量堪比ICU病房。同時，過濾進入豬舍的空氣風道也采用單循環(huán)無交叉設計，實現(xiàn)生長豬群單圈、母豬單頭精準通風，互不干擾，避免交叉感染。新型智能豬舍有效阻斷病毒傳播，支撐生豬穩(wěn)產保供。

無供熱豬舍通過熱量交換技術以及合理使用豬舍保溫材料，減少豬舍熱量散失，實現(xiàn)所有豬舍無需供熱，在東北地區(qū)零下40攝氏度的極端環(huán)境下，豬舍內部溫度仍可達到22-25攝氏度。無供暖豬舍的應用從源頭上減少了冬季供暖天然氣和煤炭的消耗，實現(xiàn)了節(jié)能減排。

牧原智能物聯(lián)平臺實現(xiàn)了對豬舍信息的采集、存儲、分析、管理。目前物聯(lián)網平臺已累計接入160萬臺設備，推廣1600個場區(qū)，實現(xiàn)日均超7億數(shù)據的采集和分析，依托大數(shù)據平臺和人工智能，實現(xiàn)環(huán)境監(jiān)控、數(shù)據分析、自動識別、反饋跟蹤閉環(huán)處理。物聯(lián)網平臺的建立不僅加快了公司的數(shù)字化轉型，賦能行業(yè)發(fā)展，還將助推農業(yè)農村現(xiàn)代化發(fā)展進程。

牧原研發(fā)的智能化設備涵蓋了生豬飼料、養(yǎng)殖、屠宰等多個板塊，實現(xiàn)30余項產品和技術的轉化，部分設備如環(huán)控器、智能養(yǎng)豬專家、板下清糞機器人、自動清洗機器、消毒彌霧機等已進入規(guī)模化應用階段，累計服務豬群規(guī)模超6000萬。智能裝備的應用大大提高了豬場的生產效率，減少人與豬直接接觸，降低疫病傳播風險，為公司持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造機遇，打開行業(yè)發(fā)展新格局，全面引領生豬養(yǎng)殖行業(yè)智能化轉型升級。

在育肥階段公司一名飼養(yǎng)員可同時負責2700-3600頭生豬，生產效率在規(guī)?；瘍?yōu)勢與科技的助力下高于國內行業(yè)的平均水平。定義生長效率為從小豬生下來長到120KG所需要的時間：丹麥（全球最好）排名前5的公司只要154天，而牧原以前要170-200天，改進了系統(tǒng)以后來到150-160天左右，

飼料成本大大下降。也可以看育肥階段的日增重指標，牧原以前是600KG/天，現(xiàn)在是700-750g/天，美國850g/天，丹麥1000g/天。

2.2.2基于規(guī)模的優(yōu)秀育種技術

目前，公司目前已經建立了由國家核心育種場、省級一級原種豬場、種公豬站和擴繁場組成的較為完善的生豬研發(fā)、育種、擴繁體系?；旧喜辉僖揽繌暮Ｍ庖N來更新核心種群。

公司在全國范圍內成立了9家生豬育種子公司，未來公司將持續(xù)加大研發(fā)資金投入，以提升種豬性能為重點，不斷提升生豬育種自主創(chuàng)新能力，公司一直致力于高價值的種豬選育，現(xiàn)擁有牧原杜洛克、牧原長白、牧原大約克、牧原二元母豬、牧原三元仔豬等優(yōu)質產品，具有生長速度快、飼料轉化率高、背膘薄、產仔多、抗病力強等特點，產品暢銷河南、湖北、山西、陜西、山東、安徽、河北、新疆、甘肅等省份。公司還組建了一支超過30人的專業(yè)育種研發(fā)團隊，建立了豬肉質量控制實驗室，通過加入全國“豬基因組選擇育種平臺”，借助高校及研究所的技術力量，進行育種方面的研究。

三元雜交vs二元輪回雜交

目前，國內主流的育種方式為三元雜交，占比70%，其次是二元輪回雜交。傳統(tǒng)三元雜交育種體系采用兩個種群雜交，所生雜種一代母畜再與第三個種群的公畜雜交，所生二代雜種不論公母均用作商品代；而公司所采用的二元輪回雜交是指兩個種群參與的輪回雜交，需要兩個種群的純種公畜，按世代輪回使用。二者各有利弊，三元豬生長周期短、瘦肉多、飼料轉化率高，但缺點是需要引進進口父本，并保持純種親本群。而二元輪回雜交，能避免母豬的持續(xù)引進，但缺點是父本雜種優(yōu)勢較弱。

二元輪回雜交的優(yōu)缺點

二元回交模式擁有一些缺點：其一，二元回交母豬繁殖性能介于二元母豬和原種母豬之間，需要定期更換原有二元母豬。二元回交母豬的雜種優(yōu)勢會降低，豬群的抗應激能力會下降。其二，對于公豬而言，一定不能近親交配，近交退化嚴童影響豬的生產性能。養(yǎng)殖場內公豬不足可外購精液，生產精液的公豬血統(tǒng)越純越好，繁殖力要高于本場公豬；外購精液可以有計劃地挑選品種或品系，選擇較好的精液。其三，對于后代而言，二元回交母豬所產生的后代在育肥期90kg前，生長速度和料肉比與三元豬相近，90kg后生長速度減緩，脂肪沉積增加。

因此，做好二元回交有兩個前提：

其一需要規(guī)模的協(xié)助，即擁有大量的種群，可以從中挑選出來優(yōu)質的母豬。在量不夠的時候，牧原也是隨大流選擇三元養(yǎng)豬模式，2019年有了一定的量基礎，二元回交模式才開始了。

其二，一體化繁殖模式才能進行二元回交，因為需要根據大量的指標來選則種豬，在七八十斤的時候挑選出來合適的種豬，一體化繁殖模式沒有產權問題，但如果這些豬委托給農戶養(yǎng)，農戶損失太大，因此無法推行下去。

二元回交模式的優(yōu)勢：當豬價大起大落時，二元輪回雜交模式下的育肥豬轉換成能繁母豬的交易費用更低，因此具有更大的靈活性，而三元雜交轉換成本較高（因為三元母豬作為能繁母豬，成本過高）。在市場較為穩(wěn)定時，三元雜交的優(yōu)勢更明顯。非瘟暴發(fā)后，其他企業(yè)受困于疫病影響，養(yǎng)殖端死淘率大幅提升，同時缺少優(yōu)質能繁母豬維持產能，只能使用三元商品豬進行生產，生產端效率大幅下滑，成本端明顯提高。公司憑借特有的輪回二元育種技術和出色的疫情防控能力放大了成本端優(yōu)勢，低成本優(yōu)勢支撐公司在上一輪周期中盈利水平明顯優(yōu)于行業(yè)，同時公司特有的“肉種雙用”能繁母豬幫助公司實現(xiàn)低成本快速擴張，一舉成為我國年出欄量最多的生豬養(yǎng)殖企業(yè)。從下圖中可以看出，在整個行業(yè)毛利率高峰的時期，牧原出售仔豬和母豬的占比也達到高峰。

公司在非洲豬瘟前大約PSY在24左右，在20年初最低下降到20左右，公司在今年均在通過不同地方法提高生產效率。目前根據廠家透露，其PSY已經達到了27以上，達到了一個較高的水平。PSY水平的領先使得公司仔豬成本優(yōu)于行業(yè)平均水平，在非洲豬瘟暴發(fā)前的2017年，公司仔豬成本為356元/頭，比行業(yè)平均水平低264元/頭。目前公司斷奶仔豬成本低于350元/頭，在行業(yè)中具有明顯優(yōu)勢。

2.2.3飼料成本處于行業(yè)領先水平

生豬養(yǎng)殖的成本主要由仔豬成本、飼料成本、疫苗成本、人工成本等構成，飼料原料成本約占公司營業(yè)成本的55%-60%之間，所以飼料成本是生豬養(yǎng)殖成本中重要組成部分。公司依靠原料采購優(yōu)勢和飼料配方優(yōu)勢使得公司飼料原料成本常年處于行業(yè)領先地位，2021年原料采購成本比新希望低906.92元/噸，比溫氏股份低1861.78元/噸，原因有二，其一是區(qū)位優(yōu)勢，其二是獨特的配方。

區(qū)位優(yōu)勢：公司產能主要分布在華北、東北等糧食主產區(qū)，其中河南省占比超過30%，黑吉遼蒙區(qū)域占比約20%，山東省、安徽省各自占比約為10%，江蘇、湖北等省各自占比約為5%。東北地區(qū)作為我國重要的商品糧生產基地，年玉米產量占全國玉米產量的40%左右；河南省作為我國的產糧大省，糧食產量約占全國糧食總產量的10%，2020年河南省生產小麥3753萬噸，約占全國小麥總產量的28%。公司依托區(qū)位優(yōu)勢進行供應鏈布局，通過與國內外主要糧商合作擴充糧源，降低采購成本。從原料價格來看，公司的玉米和豆粕采購價格均處在行業(yè)較低位置。

飼料配方：公司針對不同品種、不同生長階段的生豬提供差異化的飼料配方，根據生豬生長性能的不同來調整營養(yǎng)供給，實現(xiàn)一日一配方。通過豬群營養(yǎng)的精細化管理降低養(yǎng)殖肉料比，降低了商品豬出欄消耗的飼料量，提升了綜合養(yǎng)殖效率。

玉米和小麥同為能量原料，兩者在飼料配方中具有一定的相互替代性，公司根據小麥和玉米價格的波動，調整飼料配方中小麥和玉米的占比，有效降低飼料成本。除此之外，公司在原有“玉米+豆粕”型和“小麥+豆粕”型配方的基礎上，積極研發(fā)大麥、高粱、原料副產品等物料的飼料配方；同時應用可消化氨基酸體系設計日糧配方，充分利用發(fā)酵氨基酸降低豆粕用量，減少了飼料對玉米和大豆的依賴程度，公司的低豆粕日糧使用豆粕的比例僅為6.81%，遠低于行業(yè)平均的17.7%。公司研發(fā)的新配方有效的提高了價格相對較低的小麥和稻谷混合物的采購量，降低了飼料原料成本。

2.2.4防疫技術

公司的豬舍本身就為豬的成長提供了優(yōu)良的環(huán)境，降低了染病的可能（詳見2.2.1節(jié)）。此外，公司格外重視獸醫(yī)研發(fā)投入，形成了以獸醫(yī)總監(jiān)楊瑞華等業(yè)務骨干為核心的專職獸醫(yī)及防疫隊伍，在內部建立了完整的疫病防控管理體系，疫病防治水平處于國內領先水平。

公司秉承“養(yǎng)重于防，防重于治，綜合防治”的理念，建立了完善的生物安全防疫措施及嚴格的防疫制度，在豬場選址、場區(qū)布局、防疫預警等多方面加強管理，確保公司防疫體系安全、有效。在公司生產經營歷史上，從未發(fā)生過對公司造成重大損失的疫情。

2.3擴張帶來的機遇與挑戰(zhàn)

公司在過去幾年一直處在快速擴張期，大大提高了自己的護城河，同時在產能利用率、疫病控制和內部管理等方面仍有改善空間。

2.3.1 機遇

牧原這幾年擴張的固定資產，成為了后來者需要追上的巨大門檻。其一，根據牧原估算，增加一頭豬需要增加1300-1500元的投入，這對資產負債率奇高的后來者都是巨大的負擔。從周轉天數(shù)來看，牧原最近需要休養(yǎng)生息，將周轉率提高。

其二，對于生豬養(yǎng)殖企業(yè)而言，土地資源是限制產能擴張的第一難關，養(yǎng)殖用地申請的難度一直較高，首先，我國（尤其是南方地區(qū)）人口密度大，合適的大面積養(yǎng)殖用地較為稀缺；其次，環(huán)保政策趨嚴，畜禽養(yǎng)殖污染的監(jiān)管加強，大部分小型養(yǎng)豬場無法實現(xiàn)糞尿污水等排放的凈化處理，被強制關停；此外，考慮到國家規(guī)定從事牲畜、家禽飼養(yǎng)的企業(yè)免征企業(yè)所得稅，因此地方政府對通過養(yǎng)殖用地申請的積極性也不是很高。在拿地方面，牧原2011年就前瞻性布局400人以上的戰(zhàn)略發(fā)展部，專門負責養(yǎng)殖用地環(huán)節(jié)的推進，提前儲備了充足的土地資源，同時，牧原將生豬養(yǎng)殖與脫貧攻堅相結合，在貧困縣優(yōu)先產業(yè)投資，獲得當?shù)卣拇罅χС?，土地儲備得以順利進行，目前公司已建成和在建部分的項目足夠支撐。

2.3.2 挑戰(zhàn)

2021年以來生豬價格出現(xiàn)快速下跌，短短半年時間從春節(jié)前的35元/公斤左右下降至6月份的15元/公斤，跌破牧原成本線，公司出現(xiàn)虧損，至十月份，更是跌破10元/公斤，使得公司出現(xiàn)嚴重虧損，而公司在此前高豬價時賺取的巨額利潤已經都轉變?yōu)榱斯潭ㄙY產和在建工程，同時還增加了大量負債。養(yǎng)殖規(guī)模的迅速增長帶來現(xiàn)金需求的大幅增長，而持續(xù)的虧損則使得資金情況急速惡化。公司立即暫停了全部在建工程，縮減母豬種群規(guī)模，延長了原料采購賬期，啟動了定向增發(fā)，大股東也增加了對上市公司的借款。公司在2021年底至2022年春節(jié)前生豬價格回暖時，大幅增加了生豬銷售，將出欄均重從123公斤降至103公斤，在春節(jié)后豬價再次下行后，繼續(xù)加大出欄力度，增加仔豬銷售，以盡可能實現(xiàn)現(xiàn)金流的平衡。得益于行業(yè)內較低的成本和農行、大股東的支持，牧原順利度過這次危機。今年下半年隨著豬價回暖，現(xiàn)金流逐漸改善，公司未完工在建工程陸續(xù)復工，各種債務陸續(xù)償還，定增資金到位后，又開工了部分新建項目，而回購全部優(yōu)先股和提了股票回購計劃更充分顯示了公司資金的恢復。

2.3.3 管理亟待提升

2019年以來，公司為了快速擴張，員工人數(shù)從3萬人增長至2021年的13萬人左右，生產人員人均飼養(yǎng)頭數(shù)由2018年的468頭下降至2021年的351頭，人員存在一定的超配情況，人均飼養(yǎng)頭數(shù)仍有較大提升空間。從頭均職工薪酬來看，2019年以前公司頭均職工薪酬為65元/頭左右，隨著人員的快速擴張，截至2021年已經增長至222.37元/頭，未來有希望進行改善。

三、估值

非洲豬瘟之前和之后的牧原股份，應該是兩個企業(yè)。由于2019年這輪周期過于非典型，無法作為參考之后頭均利潤的標準，因此我們保守地選擇過去9年的頭均利潤作為估值的錨點。剔除最低（2014）和最高（2020）的數(shù)據，剩余九年的平均數(shù)為377元。2022年的出欄量約6100萬頭，2025年，出欄量為8000-1億頭，給15倍市盈率，再取75%的安全邊際，則此時牧原的估值為3392-4241億。

屠宰和養(yǎng)殖屬于對沖，有利于平滑廠家的現(xiàn)金流，如果能做出來新的豬肉品牌，將大大提高其估值。由于前景不明，因此本文基于保守的估計，對其的估值假設為0

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